核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàn进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句g)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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