文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然(被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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