核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海(hǎi)通(t人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

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