核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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