平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的(d青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克e)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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