文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-20分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗22年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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