来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗023/05/weixin/one_20230514165412872.png">

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(d金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗e)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工程。

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