文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我施为什么读yi什么意思，施怎么读啊国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)施为什么读yi什么意思，施怎么读啊适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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