文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)林心如生肖，林心如生肖属什么居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　林心如生肖，林心如生肖属什么"2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115708227.png">

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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