来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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