主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读ong>但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力(lì)度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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