《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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