文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写)此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shò引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写u)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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