来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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