文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)十二生肖中张牙舞爪是哪些动物末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准十二生肖中张牙舞爪是哪些动物有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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