核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显(早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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