摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思trong>观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。