核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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