文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)蜗牛是不是昆虫类能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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