核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉(sù北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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