平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力<抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思/strong>

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思(yuè)以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。