王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：119出警收费吗 119出警收费标准是多少rong>在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对(duì)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提119出警收费吗 119出警收费标准是多少(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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