文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(j苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字īn)年(nián)一季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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