《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归(guī72小时是几天，72小时是几天几夜)正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机72小时是几天，72小时是几天几夜会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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