来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jū练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益n)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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