平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀)注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀ng>展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wé函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀i)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。