文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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