王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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