文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(s不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵hí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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