平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子p>

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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