来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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