核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的(de事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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