文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷(dài)款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增(z水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字)于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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