核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格(gé三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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