《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是(shr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zr在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么ī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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