《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音lù)和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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