文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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