核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(pishe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ān)报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.<she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态strong>市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测(cè)，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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