文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速(sù)公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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