《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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