核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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