分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高(gāo)值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(q农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的iáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的strong>我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(c农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的hí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板(bǎn)