“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华20分米等于多少米 20分米等于多少厘米润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中20分米等于多少米 20分米等于多少厘米(zhōng)出现，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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