王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月总监和经理哪个大(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。总监和经理哪个大p>

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

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