《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证(z压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？hèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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