摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于(yú)2019-202熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了1同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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