文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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