文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化吴亦凡资产多少亿，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ吴亦凡资产多少亿)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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