文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(sh猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方000; line-height: 24px;'>猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方òu)到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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