“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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